Elsa不需要王子,但需要城堡

2019-12-23 02:12:10 证券市场周刊 2019年45期

胡凝

历时六年,迪士尼巨制动画片《冰雪奇缘II》终于上线了,带着女儿们赏片之余不禁思考迪士尼公主们颇为清晰的进化历程。

从等待王子拯救的白雪公主、睡美人,傻白甜的灰姑娘,到公主自我意识觉醒的《美女与野兽》;然后是虽千万人吾往矣,拯救同袍的花木兰;直至现在,我突然惊讶地发现,那个集性感、勇气、魔力和责任感于一身,近十年来最为深入人心的公主Elsa已经不再需要王子了!“王子与公主从此幸福的生活在一起”这句话经典的结束语或许将被慢慢扫入历史的灰烬之中。

电影的生意不好做

电影这门生意的商?#30340;?#24335;实在不能算好。世上最难测算的便是人心,电影要做的生意却是直抵人心,产出几部失败的作品再正常不过,因此,电影公司盈亏难测便成为常态。这一点在?#26102;?#24066;场中体现得十分清晰,从美国主流电影公司过去二十年间的股价表?#30452;?#21487;管中窺豹。

粗略盘点一下。六大电影公司中的环球影城早早便退市了,先是与通用电气旗下的NBC传媒集团合并,后于2013年被卖给网络服务供应商Comcast,无法追踪到确切?#20048;怠?/p>

华?#23578;值?#20844;司过去二十年里只产生了约60%的回报,期间还经历过腰斩再腰斩。

相比之下福克斯表现要好得多。从2000年的均价12美元算起,至最终卖身迪士尼退市时的35美元,二十年回报接近3倍,当然最后一段飙涨是由迪士尼溢价邀约收购导致的。

电影公司普遍收益平平,最常见的原因当然是失败的投资和?#26102;?#36816;作,但更主要的原因是近年来网络流媒体的入侵,直接切掉了一块肥肉——以前?#20667;?#24433;碟片租赁是一个重要收入来源,现在则不得不仰Netflix等流媒体的鼻息。

电影公司中最特别,回报也最丰厚的一个案例当然是迪士尼,与同行相比,迪士尼同期收益率约为5倍。

实际上迪士尼不是一家纯粹的电影公司,电影制片部分的收益仅占全部利润约20%,超过3/4的利润大头?#30452;?#26469;?#32536;?#35270;/媒体和主题公园/酒店/游轮,两者各占半壁江山。

成就迪士尼的因素有很多,其中一些至关重要的因素很难为同行复制。

?#28909;紓?#21160;画片角色IP可以重?#35789;?#29992;,永远不会像真人明星一样耍大牌或者要求提高报酬;再如重资产投入的迪士尼主题公园,酒店及游轮与动画角色相辅相成,外加近期开拓的流媒体服务,使公司变成了一个娱乐地产信托+动画电影+传统电?#29992;?#20307;渠道+新科技流媒体的多头怪兽,从?#26102;?#25237;入的角度几乎无法复制。当然,最为关键的因素如前所述,公主在进化,迪士尼拥有一颗不断进击的灵魂,可以敏锐地发现新的社会动向,甚至引领文化潮流,一?#30691;?#31168;公司和伟大公司的区别便在于此。

电影公?#25937;?#27492;,那么院线呢?

上?#20848;?0年代是北美电影院线的?#24179;?#24180;代,年度票房收入从1991年的48亿美元一路飙涨至2001年的84亿美元,之后便起起伏伏,直到2018年才上涨到历史新高118亿美元。

AMC作为美国乃至全球最大的连锁影院,经历了一波贪吃蛇般的收购和?#26102;?#36816;作,在美国和?#20998;?#25317;有1000余所影院和逾11000块银幕。由于该公司2004年曾被收?#21644;?#24066;,数年后又再次上市,并被万达作价26亿美元(若含追加投入则共是31亿美元)收购,因此,计算历史回报十分困难。

二次上市之后AMC基本面一直萎靡不振,营收表现尚可,但自?#19978;?#37329;流为负。为应对流媒体的挑战,AMC不得不投入巨额?#24335;?#21319;级影院体验,以提高客单消费来逆转观影人数下降的挑战。

更重要的是债务压力如山,目前公司债务已高达息税摊销前利润的5.4倍,全年仅利息开支就达到2.18亿美元左右,远高于营收,降杠杆遥遥无期。虽然公司提供的?#26102;?#24320;支指引从2019年的4.15亿美元降至2020年的3亿美元,但市场需要看到付出的投?#23454;?#21040;良好回报,?#20048;?#20462;复仍然是一个漫长的过程。

过分激进的AMC是比较极端的例子,另一家负债比较合理的大型连锁影院Cinemark表现要好得多。在影院大环境不振的情况下,Cinemark单季度营收超过8亿美元,全年仍然可以产出约2亿美元利润。但从2008年至今回报也只有70%左右,只能算是?#25509;埂?/p>

我们常说,人是一种享?#20013;?#21160;物,一个社会发展顺利的话终将成为消费社会,投入娱乐的开支必然不断增长。美国人的娱乐花销占比逐年提高,从30年前占社零总额的7%至2018年年底接近9%。当前美国20-40岁年龄段的人口约为7500万,是人口比重中占比最大的一块,也是支撑娱?#20013;幸?#30340;中坚力量,提供了一个很长的雪道。问题是这块馅饼要用怎样的姿势去吃。

娱乐地产信托?#26434;?#31354;间

从产业链条继续向上嗅探,我发现了一个有趣的标的。这是一家成立于1997年的名?#23567;?#23089;乐地产信徒”的三重净租赁Reit (?#28784;?#20195;码: EPR)。

EPR在北美地区拥有416个物业,?#30452;?#20986;租给250家租客。物业池涵盖三个板块,其中有195家是影院和娱乐中心,营收占比47%;娱乐场所占营收32%;剩下的就是教育板块,主要是私立学校和幼儿园,占比为18%,之前还持有一组公立特许学校(Charter School)的物业,为规避政策风险,已于不?#20204;氨话?#31163;卖出。

公司是连锁影院的大地主,在美国与加拿大有3%的连锁电影院租用EPR的经营场所,这些经营场所产出了全?#24184;?%的营收,也就是说,EPR的物业集中在比较高端的影院。

可以从资产运营情况、负债率和分红覆盖率三个角度?#30452;?#23457;视一下公司。

从近期财报中可以看到,EPR公司所有物业的平均租赁期限为13年,年度租约涨幅1.5%-2%,入住率99%,?#31361;?#31199;金覆盖率平均约为1.9倍,即在?#31361;?#31199;用EPR的经营场所应是有利?#36175;?#30340;。

负债?#22763;?#20197;观察几个关键指标:

第一个是最常用的净负债与息税摊销前利润的比例,2019年这一比例是5.2倍,属于中等偏?#36864;?#24179;,?#19994;?#20110;上一年的5.3倍。

第二个是利息覆盖率,目前是3.8倍,即净现金流是利息开支的3.8倍。

第三个净负债占账面资产的比例。如果不考虑升值因素,仅把历史折旧加回,则EPR的净资产负债率约为32%,在地产信?#20804;幸?#26159;偏?#36864;?#24179;。

可见,公司负债杠杆仍然相当安全,三大?#20848;?#26426;构一致维持EPR公司债券为投资级别,展望穩定。另一个债务?#32431;?#33391;好的证据是在过去一个季度,公司发行了10年期的高级无担保债券,利率3.75%,然后回购了2022年到期,利率5.75%的债务。仅凭借简单的债务处理便增厚了股东利益。

对于以收租为目的的地产信托来说,分红当然是重中之重。目前EPR公司每年分红4.5美元/股,年度分红率约为6.3%,按2019年指引的营运现金流(FFO)中位数5.48美元计算,大约分掉了净现金流的82%。此外,EPR是极少数按月分红的公司之一,对于需要用?#19978;?#34917;贴生活人来说也颇有吸引力。

EPR的历史回报相当优秀,自2000年以来复权回报达到5倍,跑赢全部连锁影院和大部分电影传媒公司,仅?#32536;?#20110;迪士尼。但?#37096;?#20197;看到公司股价在2008年金融危机中波动十分巨大,主要原因是当时公司不仅出租场地,还提供建筑贷款业务,在金融危机?#24615;?#21463;了巨大损失。近年来,EPR大幅削减了此类业务,?#37326;?#21069;五大租户的营收占比从64%降低到约50%,体质明?#32536;?#21040;加强。

公司的主要风险是人们对于流媒体和家庭影院冲击线下影院的担忧,以至?#20048;?#21387;缩。对比其他综合性净租赁地主O, NNN,和之前介绍过?#22836;?#29305;持有的STOR,这三家龙头?#20048;?#22343;接近或超过20倍FFO, 而EPR只有不足13倍。

但我认为,线下影院在相当长的一段时间里应该仍会存在,只是需要?#20013;?#37325;金投入升级体验。

EPR有两个优势,首先净租赁合约中的租金支付不受破产重组影响。就是说当租户被迫进行债务重组时,可以?#33795;?#25903;付债息,但租金还是要付的。

其次,EPR拥有的影院物业以高端巨幕影院为主,租户陆续投入了大量?#24335;?#36827;行改造。按照净租赁合约,万一租户破产不能继续运营,其购置的银幕、座椅、设备便会自动成为物业的一部分,归属EPR公司。这些物业并不难找到下一个租客。

假如逻辑最终能够得到验证, EPR的未来或许并没有那么黯淡。毕竟,幸福生活的公主不再需要王子,但仍然需要城堡,不是吗?

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:?#25937;顺?#26377;EPR头寸

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