我们终将俯瞰现在

2019-12-23 02:12:10 证券市场周刊 2019年45期

荀玉根

盈利和估值双升促进股市长牛,A股将从交易型走向配置型。

经历了收益率较好的一年,逼近年末展望未来时,很多投?#25910;?#23545;市场向上的空间也偏保守。回顾历史,在1970年代美股同样10年不涨,当时美国投?#25910;?#23545;股市的未来偏悲观,然而现在回看,当时正是美股长牛的起点。

展望未来,经济转型的大幕已经拉开,股权投融资时代正在到来,很可能几年后再回看现在,目前的A股处于低位,我们终将俯瞰现在。

对比近10年的中国和1970年代的美国,两个?#36924;?#37117;处于经济增速换挡期,传统产业增速下降,而新兴产业方兴未艾,股市估值水平整体下移。标普500指数PE(TTM)从1973年的17倍降至1980年最低7倍左右,股市?#20013;?#27178;盘震荡。中国股市估值中枢也在下移,全部A股PE(TTM,整体法)从2010年初的31.6倍降至目前(2019/12/16)的16.9倍,?#29616;?#32508;指PE从24倍降至目前的12.8倍。

美国在经过了1970年代的“滞涨”阶段后,1980年代经济进入新一轮“大稳定”增长阶段,美股迎来估值修复。标普500PE(TTM)從1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面?#20174;?#32463;济平稳增长,另一方面也与股市中科技、消费等行业占比提升有关。

从宏观角度看,中国将和1980年代美国一样进入GDP走平的时代。类似美国1980年代,中国经济增长正在从重速度向重质量转变。2010年以来,中国经济转型速度在加快。未来经济?#22411;?#36827;入平稳增长阶段,股市的估值也会更加平稳。当前A股整体估值处于低位,和前四次市场底及年初低点基本接近。未来随着中国经济进入平稳增长阶段和产?#21040;?#26500;的调整,A股中科技、消费板块权重将进一步提高,金融地产板块估值?#22411;?#22238;升,将推动A股整体估值水平上升。测算2019年A股归母净利同比为8%,ROE为9%,净利同比在三季度见底,ROE在四季度见底。往后看1.5-2年是业绩回升期,预?#24179;?#26102;中国GDP稳定增长,2020年,A股利润增速?#22411;?#22238;升至15%,ROE升至10%以上。

1980年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛。而中国的股权投融资大时代也已来临。2010-2018年期间,中国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%,消费占比从48.5%升至53.6%,A股消费+科技归母净利润占比从12.7%升至16.0%。新兴产业的兴起对中国的融资结构也提出了新的要求,但是同美国相比,中国融资结构中银行信贷的占比一直在70%以上,而股权融资只占4%左右,很显然。中国的股权融资?#20851;?#24453;发展。

2019年1月4日?#29616;?#32508;指2440点以来,市场进入第六轮牛市,目前A股估值较低,往后看基本面回升叠加政策面偏暖,市场?#22411;?#36814;来牛市第二阶段上涨。拉长时间看,这次牛市的形态或许和以往?#20852;?#19981;同,A股可能类似1980年代后的美股出现一轮长牛。美股在1982-2000年间出现过一波接近20年的长牛,期间?#20048;?#24180;化涨幅17%,累计上涨约15倍。背后的原因是1980年代美国通过养老金等制度?#27597;?#25512;动长线资金入市,机构投?#25910;?#22312;股市中的占比提高,促使美股从交易型市场走向配置型市场。与美股的配置型市场不同,A股现在还是一个交易型市场,特征有三:一是机构投?#25910;?#21344;比低;二是振幅和换手率高,A股过去10年?#29616;?#32508;指的年振幅平均值为42%,而美股的道琼斯指数年振幅10年均值从1944年?#20004;?#19968;直在40%以下波动。换手率方面,2018年全部A股的换手率为367%,远高于美股109%的换手率,而其中权益类公募基金的年?#28982;?#25163;率为290%,也远高于美股权益类基金32%的换手率;三是A股中配置资金的力量也较弱,截至2018年中国跟踪指数的基金(被动指数型+ETF)规模占权益类基金的比重为34%,仅相当于美股六年前的水平。展望未来,中国将进入股权融资大发展的时代,配置资金不断入场促使机构投?#25910;?#21457;展壮大,市场振幅和换手率将逐?#36739;?#38477;,A股也将从交易型市场逐步走向配置型,市场迎来长牛。

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