企業價值評估方法分析

2020-02-06 03:53:45 商業經濟 2020年1期

陸延華 諸興鵬

[摘 要] 隨著我國市場經濟的不斷發展,大部分公司以現金流折現對公司進行價值評估。通過對現金流折現法在非上市企業的適用性進行了分析,再基于現金流折現模型對XXX公司進行企業價值評估,發現傳統的現金流折現模型會出現低估企業價值的情況,考慮企業項目實物期權價值進行企業價值的評估有更好效果;通過以上幾點對現金流折現進行闡述,以探討企業估值評估方法。

[關鍵詞] 現金流折現法;價值評估;實物期權

[中圖分類號] F302[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043(2020)01-0154-02

我國的資產評估開始于上世紀80年代,隨著經濟的不斷發展,企業數量不斷增加,企業價值評估的理論與方法也在不斷的模仿和探索中進行著完善,但仍沒有形成完整的價值評估體系。在當前的企業價值評估研究中,上市企業的價值評估備受關注,而對于非上市企業價值評估的研究就少了很多。本文使用業界廣泛使用的現金流折現模型和考慮實物期權的估值方法對非上市企業XXX公司價值評估進行研究。

一、XXX公司現狀概況

XXX公司成立于2014年7月,主要職責是開發公司以“電子雷管專用芯片產業基地”項目獲得的68661.5平方米的工業用地,2014年8月XXX公司開始動工建設,并于2015年1月31日拿到了該宗土地的“土地使用證”。XXX公司當前的業務模式為——工業地產商模式,即XXX公司在工業園區內獲取工業土地項目,并進行項目的道路、綠化等基礎設施建設和廠房、倉庫等房產項目的營建,然后以租賃的方式進行項目相關設施的經營、管理,其本質是一家工業地產開發企業。

XXX公司持有廠房、建筑物總面積為36864.54平方米,并已將大部分出租(門衛室、二樓生產車間203未出租),其中:A公司租用面積為21817平方米;B公司租用8472.09平方米;C公司租用一樓東側1089.56平方米;D公司、E公司租用二樓三樓東側2318.15平方米;F公司租用二樓中間791.28平方米;G公司租用一樓360.1平方米;H公司租用三樓302室300平方米;出租總面積為35148.18平方米,占建筑面積的比例為95.34%,其中一期項目出租面積占比37.93%,二期項目出租面積占比62.07%。

二、現金流折現法適用性分析

在企業項目價值評估過程中十分重要的一環是對項目現金流量的合理預測,項目未來現金流是對企業項目開展過程中的盈利能力情況的反映,對未來現金流狀態的合理預測就是對項目未來盈利能力的有效預測依據。現金流折現法就是假設一個企業或項目未來能產生穩定可度量的現金流,以一定的貼現率進行折現來測算企業價值的方法,現金流折現法也因為它的簡單易懂成為當前公司財務和投資學領域應用最廣泛的模型之一。該方法使用的關鍵就是對于未來現金流的預測,如果對未來現金流的預測與實際偏離很大,那么以此方法得到的項目價值也就沒有意義,因此該方法僅適合于未來能產生穩定可度量的現金流的企業和行業。XXX公司是一家工業地產開發企業,主要經營房屋租賃項目,XXX公司和租戶均簽訂為期三年以上的長期合同,而且這些合同均有約定租金定期上漲的條款,這些與公司簽訂了的租賃合同里均約定提前支付房租,租戶也并未發生延期支付的情況,所有租戶也都表達了長期與公司合作的意愿,租客違約概率極低。另外,還有不少客戶主動提出愿意以“定制開發模式”參與到第三期項目,并可以預付1-3年的租金。因此,公司的現金流具有極強的穩定性,所以使用現金流折現法對XXX公司價值進行評估是合理的。

三、房屋租賃項目現金流測算

根據合同,A公司每月需支付3元(含稅)/平方米的物業管理費,因而每年不含稅物業費收入為740955元,增值稅44457.28元;A公司項目租金及物業費總收入(不含稅)為每年3107551元,稅金281116.28元;從租房產稅為每年283991.52元,每年分攤印花稅:310.76元。A公司項目每年現金流為2823248.72元。

B公司租用房屋簡易計稅的租金收入為:921389.04元,增值稅為:46069.56元,城建稅及教育費附加為:5528.35元;從租房產稅為:113567.51元。由于建造二期項目留有大量的進項稅可以抵扣,因而,一般計稅部分暫時不用繳納增值稅;印花稅為95元/年。因而,B公司項目每年的現金流為781135.49元。

C公司、D公司、E公司分別租用東側辦公樓一樓、二樓與三樓,其中C公司租用一樓、D公司租用二樓及三樓一部分、E公司租用三樓另外一部分,因三家公司租賃情況相同,故此一起測算,具體情況如下:項目總出租面積為3408.25平方米,租金473714.28元/年(不含稅),稅金23685.72元/年(簡易計稅,5%稅率);保安費每年為20000元(不含稅);從租房產稅56845.71元/年,城建稅及教育費附加2842元/年,印花稅48元/年;三公司合計年現金流入量為410292.85元。

F公司租用二樓面積為791.28平方米的中廳(202室),根據租賃合同每年現金流入如下:租金111238.10元(不含稅),物業費55094.34元,合計:166332.44元。現金流出:從租房產稅13348.57元,簡易征收增值稅5561.91元,城建稅及教育費附加667.43元,印花稅166.33元。凈現金流量:146588.2元。

G公司租用1樓面積為360.1平方米的中廳(102室),根據租賃合同每年現金流入如下:租金48000元,物業費32000元,合計80000元。現金流出:從租房產稅5760元,簡易征收的租金增值稅2400元,城建稅及教育費附加288元,電費6000元,暖氣費10298.86元,印花稅80元。凈現金流量:55173.14元。

H公司租用三樓(302室)面積300平方米,根據租賃合同每年現金流入如下:租金43200元,物業費32400元,保安費7000元,清雪費2000元,垃圾費3000元,合計:87600元。現金流出:從租房產稅5184元,簡易征收增值稅2160元,城建稅及教育費附加259.2元,印花稅87.6元。凈現金流量:79909.2元。

企業價值評估中,盈虧平衡點的測算尤為重要,在此對XXX公司房屋租賃項目盈虧平衡點進行測算,盈虧平衡時的出租面積=需分攤的成本/加權平均單位邊際貢獻。其中:

一期項目出租面積占比37.93%,二期項目出租占比62.07%,需平攤的成本為1035802平方米,則加權平均單位邊際貢獻為117.46,盈虧平衡時的出租面積為8818.34平方米,即XXX公司只要出租廠房的面積達到總面積的23.89%就可實現盈虧平衡,該房屋租賃項目面積遠高于盈虧平衡點,說明出租項目的抗風險能力極佳。

四、基于現金流折現法的企業整體價值評估

XXX公司前期一直處于房產開發階段,且第一期開發面積僅占規劃面積的20.82%,因而前五年產生了780萬元的稅法口徑可彌補虧損;同時XXX公司出租房產選擇了20年的折舊期限(稅法規定最低的年限),因而每年折舊金額很大,從而經營利潤較少,五年內不用繳納企業所得稅。

現金流折現法是假設一個企業或項目未來能產生穩定可度量的現金流,以一定的貼現率進行折現,由于房屋租賃項目租客定期足額付租金,項目現金流穩定,所以每年出租現金流為常數,因此現金流折現模型可簡化為:每年出租現金流x年金現值系數。由此測算得,在6%折現率標準下,在50%、60%、70%、80%出租率水平下,烏魯木齊創安達能為股東創造949萬元-1448萬元的出租收益現值。

由于烏魯木齊創安達一期、二期房產的設計使用壽命為50年,且獲得的土地使用權的使用年限也為50年;同時由于創安達土地使用權已經攤銷5年,因而烏魯木齊創安達整體價值為今后45年凈現金流折現的現值,由于每年凈現金流為常數,因而現金流折現法下的創安達公司價值計算公式可簡化為:

企業價值=每年現金流凈額*45年8%年金現值系數=4296347.6*12.1084=52021895.28元

XXX公司與租戶的合約多為長期合約,有些合約約定了租金定期上漲的條款;隨著高鐵片區基礎設施的不斷完善,周邊地區的地價及租金持續上漲;同時在貨幣超發的背景下,物價、地價和資金也存在不斷上漲的潛力,因而XXX公司今后45年租金水平上漲屬于大概率事件。則在考慮今后45年租金水平上漲20%、30%、40%情況下,企業價值分別為62426274.14元、67628463.86元、72830653.39元。

五、考慮實物期權價值時XXX公司價值評估

由于現金流折現法沒有考慮到投資時機的最優選擇問題,僅僅關注與企業的未來預期收益現值,未考慮項目轉讓帶來的溢價收益,即實物期權的價值,因而在實踐中飽受詬病,主要表現在兩個方面:一方面許多房地產公司負責人并非財務出生僅根據直覺覺得項目可行,許多財務總監基于現金流折現法測算項目不可行,而實際證明項目可行;另一方面北京、上海、深圳等一線城市房屋租金年收益率不到2%,買房屬于極不可行的方案,但一線城市房價持續上漲帶來房屋轉讓收益(實物期權價值)卻及其豐厚,因而XXX公司價值評估時必須考慮實物期權的因素。XXX公司價值=未來現金流折現價值+實物期權價值。鑒于實物期權估價非常復雜,在實務中可以采用烏魯木齊創安達土地使用權價值的增加值作為實物期權的估計值;根據最近一期土地使用權評估報告,該宗土地升值額為1000萬元,因而在考慮實物期權價值時租金上漲20%、30%、40%時企業價值為7242.63萬元、7762.855萬元、8283.07萬元。

根據XXX公司2018年資產負債表,股東總投入58930366.66元,其中,股本24000000元,資本公積34930366.66元;僅在8%的折現率且不考慮實物期權時XXX公司的價值小于股東投入,在其余情況下企業價值均大于股東投入。由于45年內租金水平不上漲且土地使用權價值也不上漲的概率極低,因而可以認定XXX公司的價值已大于股東投入,已經為股東創造了價值增加值。

六、結論

通過以現金流折現法對XXX公司的測算分析可知,在對未來可以產生穩定可度量的現金流的非上市企業進行價值評估時,現金流折現法仍然有非常大的適用性,但現金流折現法由于僅考慮企業未來預期收益,忽視項目轉讓的溢價收益,因此僅適用現金流折現法對企業價值進行評估容易造成企業價值的低估,而在考慮實物期權價值后的現金流折現法可對企業進行更好地評估。因此識別企業項目中的實物期權部分,在企業價值評估時考慮實物期權價值對企業項目定價具有一定現實意義。

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[責任編輯:趙磊]

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